宝付跨境外汇小课堂 | 回顾811汇改后两轮人民币升值

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2015年811汇率市场化改革，中国人民银行完善人民币中间价定价机制。参照一篮子货币的变化，人民币汇率的涨跌取决于市场供求关系，在合理平衡的水平上双向波动，保持汇率的基本稳定。例如，跨境投融资、国际经济基本面、央行的货币和财政政策以及公共卫生事件都会影响货币趋势。

回顾2015年，人民币升值有两轮。首先，从2017年初到2018年3月底，特朗普市场退热导致美元下跌，加上中国经济基本面的改善，人民币经历了一波升值。2020年5月底，市场卖空人民币的情绪再次达到高峰，离岸人民币跌至7个低点.19年左右，人民币中间价刷了12年新低。随后，欧美疫情爆发，特朗普抗疫失误拐点，中国经济率先复苏，人民币转向上涨。

2017年1月2日至2018年3月30日，上一轮人民币兑美元升值7127点，幅度为10点.22%。2020年5月28日至2021年12月8日，人民币兑美元升值8251点，幅度为11点.51%。

2016-2021年12月初USDCNH与美元指数(DXY)走势

（资料来源：Refinitiv）

与同期主要货币表现相比，我们可以看到上一轮主要是美元疲软，其他货币旋律强劲，美元指数强劲(DXY)共跌了12.5%，见图2。

2017年初至2018年3月底的主要货币表现

（资料来源：Refinitiv，宝付绘制）

在轮人民币升值期间，美元表现先下后上。。今年，美联储的货币政策开始正常化，美元指数从低点反弹，主要货币涨跌互现，人民币一路上涨。（详见图三）

2020年5月底至2021年12月初，图3

（数据来源：Refinitiv, 宝付绘制）

上一轮人民币升值主要是由于市场对特朗普政府的期望下降，特朗普意外当选总统。Trump Trade做多美元的热情下降，整体走弱。同时，改善国内经济基本面，=跨境资本流动趋于稳定。回顾2016年，特朗普在美国总统大选中获胜，赢得了希拉里。由于特朗普激进的财政策，如大幅降低企业税和大规模基础设施，市场担心美国通货膨胀，然后以通货膨胀为主题推高美元。此外，特朗普呼吁美国公司回到美国设立工厂，以促进美元回报。美联储在16年底加息，美元指数在Trump Trade最热的时候触及103峰值，离岸人民币贬值6.97。随后，特朗普的政策受到阻碍，包括通俄门事件、白人至上民粹主义被批准、奥巴马医疗保险被废除等挫折，使总统的声誉和政策执行力受到质疑。自2017年初以来，美元指数一直在下跌，投资者逐渐减少多美元头寸、市场预期和交易情绪变化。。同时，中国央行宏观审慎监管措施，如远期外汇风险储备、中间价引入反周期因素、投资流出控制，有效缓解人民币市场过度悲观情绪，叠加外贸基本面改善，人民币上涨，2018年3月底触及6.26附近。

图4:2016-2021年12月初，美元兑人民币和美元指数走势

（数据来源：Refinitiv, 宝付绘制）

之后，中美贸易战开始成为美元触底反弹新拐点。美国经济增长，通货膨胀温和，劳动力市场充分就业，美联储货币政策紧缩，2018年加息4次。特朗普政府还对贸易伙伴施加了国际贸易压力，如对中美商品征收关税，涉及价值5500亿美元的中国商品，几次贸易争端升级，中美对贸易商品征收进口关税。美国对中国企业和个人实施制裁，阻碍其商业活动实体名单，给人民币带来贬值压力。，市场总是关注特朗普的推特。所谓一字千金，一条推文就能唤起市场卖空人民币的情绪。

特朗普对中国的政策一直保持着强硬的态度，阻碍了中国制造2025，为2020年美国总统大选铺平了道路。毕竟，第一次获胜是通过反全球化和美国优先优先的口号赢得的。

2020年春节，新冠肺炎疫情爆发，全球金融市场出售风险资产。美元作为避险货币受到追捧。流动性危机一度使金融市场缺乏美元，全球美元短缺将美元指数推高到100以上。2020年5月底，美元兑离岸人民币突破7.19.这是美元强势的时刻，是海外人民币记录的低点，随后盛衰。

新冠肺炎疫情在美国蔓延，确诊和死亡人数不断增加，美国人对特朗普的防疫措施不满意。20年3月，美联储创纪录的紧急货币政策决议降息两次，共计1.5%。实施无限量量化宽松，美联储资产负债表继续膨胀，美元开始贬值，811汇改以来第二轮人民币升值开始。疫情的影响，使影响正常经济运行的国际封锁和隔离政策。

2020年上半年，疫，2020年上半年开始复工复产，使生活和工作恢复正常，中国企业作为世界上最大的货物贸易出口国，继续在货物贸易出口中发挥作用。据海关数据，今年10月份我国贸易顺差，录得1994年8月有数据以来高位。出口商从外贸中获得的外汇已成为市场结汇的主要力量。金融市场继续对外开放，跨境资本流入国内资本市场的债券市场或股票市场，持有国际稀缺的高息人民币资产，帮助人民币升值。

到目前为止，国外疫情从Delta病毒变异传播性更强Omicron，国外的防疫政策似乎与病毒和平共处，从而消除经济复苏的障碍。例如，开放完整的疫苗接种者国际旅行，留学生返校等。美国经济复苏过程中的供给跟不上需求，供应链问题、劳动力短缺、原油价格和物流成本上涨，导致美国通胀上升到近40年的高点。CPI同比上涨6.8%，成为自1982年以来，增长最快。美联储最终承认，通货膨胀不是暂时的(Taper)，并为明年的加息铺平了道路。美联储货币政策正常化的市场定价，美元指数自8月初低点反弹4%以上。

而2021年下半年，我国货币政策偏宽松。7月15日，央行人民币存款0.12月15日决定5个百分点在年内第二次降准0.5个百分点；12月20日降息，一年期LPR下调5BP至3.80%，20个月后保持不变，最后一次降息是去年4月对防御新冠肺炎疫情的经济影响。宽松措施旨在降低企业融资成本，解决金融市场中小企业贷款困难的问题，稳定市场预期，有助于缓解金融市场收紧经营困难行业（房地产、旅游、航空等）的银根。

随着中美货币政策的分化，人民币仍然走出了独立的上涨市场。从图5黄底部看，8月至今人民币汇率上涨近1%，触及2018年5月3年半高点。12月9日晚，中国人民银行宣布提高外汇存款准备金率，增加卖空美元成本，旨在缓解今年第二次人民币升值。

图5:中美货币政策分化

 （数据来源：Refinitiv, 宝付绘制）

虽然央行在两轮人民币升值中及时出台政策缓解过度人民币热情，但实际人民币汇率能否维持势头或迎来拐点，主要是由于经济基本面、央行货币政策、国际政治经济形势和新冠肺炎疫情的变化，引导市场情绪和参与者的结售汇行为。

展望2022年， 我们回顾目前中美的经济基本面和货币政策如下。在美国经济层面，高通胀是美联储最棘手的问题。高通胀比美联储官员预期的要长，供应链问题无法改善。随着能源价格、劳动名义工资和租金成本的上涨，美联储不得不恢复流动性，并在11月开始减少债务购买计划(Taper)，议息会议将于12月举行Taper加速，点阵图预计明年加息3次。市场普遍预计，美联储将以时间换取通货膨胀和降温的空间。明年的疫苗进展可能会帮助人们恢复正常生活和工作。经济复苏前景和原油需求复苏支持美联储货币政策的正常化。

在国内经济层面，宏观数据显示，自第三季度以来，经济增长放缓。因素来自于个别房地产开发商的困难或银行对房地产行业信贷紧缩、基础设施行业投资下降、上游商品上涨、企业成本压力增加、新冠肺炎疫情反复冲击消费复苏前景、部分行业人员就业形势严峻等。下半年，为防范经济衰退风险，监管机构出台了支持中小企业的措施，体现在中国人民银行下半年的货币政策、两次存款准备金率下调、一次定向降息和一年期LPR。12月份的5年期LPR保持不变就是保持房地产政策 房住不炒原则。准确的货币政策避免了资金的真实性和虚拟性。宽货币通过银行传递给企业，从而降低企业融资成本，推动企业融资投资需求的复苏，直接支持实体经济的发展。

以上来看，中美经济前景不同，进而影响两国货币政策差异化。美国房地产火爆、股市泡沫、非暂时通货膨胀和供应链问题可以使美联储继续正常化货币政策。为了避免实体经济的硬着陆一季度人民币大幅上涨的可能性不高。

图六中美经济周期错位

（图片来源：中金研究部报告《Taper如何打开市场？）

而到了明年二季度，市场将再次审视中美经济增长率、劳动力市场就业和通货膨胀的威胁，新冠肺炎疫情能否得到控制，中美货币政策走势。经济复苏的时差，例如，从2018年到2020年初，美国的经济增长在全球经济体中脱颖而出，美元迎来了强劲的上涨。再比如，2020年下半年，中国经济在新冠肺炎疫情冲击后率先复苏，人民币持续上涨，一度触及2018年5月以来的高位。

人民币汇率双向波动，趋势无法预测。只有做好外汇套期保值和合理安排，企业才能专注于主营业务，保持经营利润，抵御超出预期的黑天鹅事件。

明年除了中美经济周期变化外，需要关注的事件有：

1、新冠肺炎疫情能否得到控制？。

2、美联储货币政策紧缩、新兴市场和发展中国家资本外流和本币贬值的影响。

3、供应问题和全球大宗商品价格飙升，全球通胀威胁。

4、国际政治博弈。

5、中美贸易摩擦缓解或升级，意大利总统大选和法国4月大选的欧洲政治动荡

6、关于北爱尔兰协议的谈判，英国和欧盟。

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(编辑:江同)

(来源:宝付国际)

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