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摘要：内部资本市场 内部资本市场（InternalCapitalMarket,ICM）概述内部资本市场20世纪中期，美国出现了一波并购浪潮，也出现了一批多元化、多部门的大型企业和集团。这些集团企业的出现导致了企业内部资本市场的出现。由于集团多部门企业的资本需要流通和配置，为了完成项目，各部门可以从银行、股票和债券市场获...

内部资本市场

内部资本市场（InternalCapitalMarket,ICM）

概述内部资本市场

20世纪中期，美国出现了一波并购浪潮，也出现了一批多元化、多部门的大型企业和集团。这些集团企业的出现导致了企业内部资本市场的出现。由于集团多部门企业的资本需要流通和配置，为了完成项目，各部门可以从银行、股票和债券市场获得资金，也可以从各部门转移资金或整合资金，以帮助项目或部门投资。各部门之间的资本竞争类似于外部市场的竞争机制。但内部资本市场可以集中多渠道的现金流，投资于高回报领域，使内部资本市场在监督、激励、内部竞争和低成本资本配置方面优于外部资本市场。因此，这种企业内部形成的资本流动和资本配置就是我们所说的企业内部资本市场。

一般来说，一个完整的资本配置过程可以抽象地描述为以下两个环节：第一个环节，社会资本通过信贷市场和证券市场向不同组织形式的企业分配资本；第二个环节，不同组织形式的企业将资本分配给各分支机构或子公司，并将资本分配给不同的投资项目。这里所谓的第一个环节是外部资本市场；第二个环节是内部资本市场。在内部资本市场中，投资者是企业总部是资本使用部门资产的所有者，拥有所有权，而外部资本市场的投资者不是资本使用部门资产的所有者。更准确地说，前者有剩余的索取权，而后者没有。由于本质的差异，内部资本市场和外部资本市场在企业信息传递、监督和激励方面产生了不同的影响，避免了外部资本市场投资项目的信息披露和对外部资本市场的激励。

内部资本市场形成的原因

内部资本市场的初始原因是传统资本市场的失败，外部资本市场的信息不对称和代理问题，导致资源配置效率低下。内部资本市场弥补了外部资本市场的局限性，本质上是企业集团对市场组织的替代品。

企业内部资本市场的特点

1.优化总部监督，减少部门经理激励。企业总部是资产的所有者，拥有各项目的资产，可以从监督中获得更大的收入，总部在监督方面的努力越高，收入就越大。这样，即使内部和外部投资者有相同的监督能力，内部投资者也会选择更严格的监督。但需要注意的是，这种监督并不是无穷无尽的，因为监督需要支付成本，所以我们应该考虑最佳的监督水平。相反，外部投资者只能从提前订立的合同中获得投资收入，而不能从提供监督中获得收入，因此监督的热情大大降低。ICM由于他们没有剩余的控制权，他们的利益很容易受到公司总部为获得收益而做出的投机行为的影响。

2.控制信息处理成本，提高效率。总部对下属部门有权威力量，可以直接审计，包括账面记录和文献记录。与外部投资者相比，获取信息的真实性大大提高。虽然欺诈不能绝对避免，但总部在识别信息真实性时使用的手段远远超过外部投资者，成本也相应降低。ICM部门之间的沟通也会增加，信息披露被视为集体合作，内部信息披露被视为集体以外的背叛。与外部资本市场相比，这些都是信息处理成本的优势。

3.提高企业内部资源配置效率。当公司总部拥有多个相关业务单位或多个竞争项目时，ICM有一定的优势。总部的主要责任是配置定量资源，即在许多有竞争力的项目之间选择最佳项目，并将有限的资源投资于这些项目，以最大限度地提高企业的整体收入。因此，当总部决定投资一个项目时，不仅要考虑项目本身的绝对优势，而且要考虑项目在公司整体投资组合中与其他项目相比的相对优势。相反，外部投资者的收入在合同中约定，没有剩余要求，因此在固定资源数量的情况下，外部投资者只能减少投资，以确保事先约定的收入不会减少。这样，外部投资者的投资水平就取决于项目的绝对特征，而不是相对特征。

内部资本市场的优势

内部资本市场具有降低交易成本、有效监管、优化资本配置、放松外部融资约束等优点。

(1)内部资本市场信息优势：在外部资本市场投融资，由于存在信息不对称问题，企业必须承担较高的交易成本，并面临较大的风险。内部资本市场在这两个方面都显示其优势。在内部资本市场中，总部和各部门属于~大家庭，获取的信息更真实，成本更低。公司经理和部门经理可以获得完全廉价的信息，总部可以协调各部门的集体合作。

内部资本市场-图1

(2)监督和激励内部资本市场：总部（集团公司）拥有剩余的索取权和控制权。总部比银行（银行是外部资本市场资本的主要提供商）有更大的选择优秀项目的动机和权力。这一优势的结果是，总部在监督方面付出的努力越多，收入就越大，因此它将选择更严格的监督。当然，由于监督也是有成本的，这种监督不是无休止的监督，而是在监督的边际收入等于边际成本方面找到最佳监督水平。在外部资本市场，投资者根据事先的合同获得投资收入，无法从监督中获得额外收入。因此，即使他有监督的能力，他也不会100%努力。

(3)资源配置的优势：首先，内部资本市场总部的收入来自项目的剩余部分。总部将现金留在公司内部进行统一分配，并将有限的资源投资于投资回报率高的项目，以最大限度地提高企业的整体收入。其次，内部资本市场有利于更好地重新分配企业资产。当公司总部有多个相关业务单位时，如果一个部门的业绩不佳，由于业绩不佳和运营良好的项目由业主提供融资，其资产将有效重新分配（直接与公司总部控制的其他资产合并）。相反，外部投资者只能将资产出售给其他用户，往往无法获得足够的支付；因为外部投资者必须与项目经理分享剩余的情况。最后，在内部资本市场上，总部对项目的投资是多期的。在项目发展过程中，资本收入不会自动流向其生产部门，而是通过内部竞争重新分配，分配的标准是资本的投资回报率。这种方式大大提高了资的使用效率。

内部资本市场的劣势

(1)跨部门补贴(内部社会主义)项目。Berger和Ofek通过对1986年1991年的数据进行分析，发现多元化公司往往过度投资于收入较差的部门，资本补贴是公司价值下降的主要原因，其他学者的大量研究也支持这种跨行业补贴假设。公司内部资本流动从投资机会较多，净现值为正的部门流动到投资机会较少、净现值为负的部门，从而损害公司的整体价值。

(2)内部资本市场的资源配置。有两个负面影响：一方面，由于高级管理人员有权灵活部署资源，他们可能会过度投资以寻求个人利益；另一方面，多元化的公司花费了大量的资源来增强竞争力。

(3)内部代理倾向。企业集团拥有多个业务单位（即多个部门），公司经理和部门经理会出现代理问题。这一代理问题往往会导致内部资本市场的低效率。其表现是：总部集中各部门的资源，然后投资于高收入项目，这可以增加集团的整体收入，但会影响各部门经理提高效率的动机。为了提高其声誉，部门经理将花费更多的时间和精力开展外部公关活动。这些租赁搜索行为必然会扭曲资源配置，内部代理链的延伸将导致内部信息不良和信息扭曲。

内部资本市场与外部资本市场的区别

内部资本市场与外部资本市场的本质区别在于：在内部资本市场，企业总部经营不同的业务分支机构，为企业内的所有项目配置资本，对企业资源的使用有余额控制和要求；在外部资本市场，外部投资者部投资者没有提供融资的企业或项目，项目的剩余控制权和要求权由经理所有。正是这种差异导致内部资本市场在总部组织权威的帮助下，可以缓解外部资本市场与企业之间的摩擦。换句话说，由于总部在信息处理、监督激励和资源配置方法方面与外部资本市场相比具有很大的优势，避免了外部资本市场投资项目的信息披露和困扰外部资本市场的清晰激励。

内部资本市场对中国改革发展的启示

在中国正处于向市场经济转型的过程中，外部资本市场仍然非常不发达，企业在获得外部资本市场融资的过程中也受到了强烈的资本约束。在这种情况下，内部资本市场在项目之间有效配置有限的资源具有重要意义。由于外部资本市场在会计和审计技术不成熟时，经理可以很容易地从项目中获得个人利益。在这种情况下，外部投资者不会为项目提供足够的融资，使得单个部门企业难以吸引最佳水平的融资，因此内部资本市场可以潜在地发挥非常重要的作用。例如，在公司的内部市场上，总部对历史悠久的大烟囱工厂和几个技术含量高、创新性高净现值的开发项目的资金进行监督管理。从独立项目的角度来看，大烟囱工厂有足够的现金流和附加值，可以进行大量的再投资。与此同时，如果这些资本从外部资源转移到更多的创新项目，公司可能会更好。总部资源配置的作用非常重要。相比之下，外部投资者无法安排企业的内部资源配置。当然，随着外部资本市场的发展，会计、审计和信息披露机制的进一步完善和成熟，内部资本市场的比较优势将逐渐减弱。

事实上，中国的改革本身为企业内部资本市场的形成提供了理论依据。如果将一个完整的计划经济体系视为一个没有外部资本市场的体系。那么，外部资本市场的所有功能都是内部化的。完全内部化的安排显然是不经济的，这在中国经济发展的过程中得到了有效的证实。随着改革的深化，外部资本市场分离后，企业将有一段内部资本市场真空期。此时，企业与外部资本市场之间存在严重的信息和激励摩擦。企业通过合理合并，形成真正的内部资本市场，解决与外部资本市场的问题。因此，从企业内部资本市场的理论来看，中国目前的企业合并和资产重组是改革的必由之路。

然而，在建立企业内部资本市场的过程中，即企业间合并重组的过程中，存在着严重的内部控制现象。经营者通过合并损害国家和股东的行为很容易发生。在当前国有企业的外部环境中（外部资本市场不完善，没有正确评价企业价值的功能），经营者没有个人成本。商业试验的成本主要由国家提供，企业之间不良合并的可能性更大。因此，目前和未来一段时间内，企业间合并重组的主要问题是缺乏有效的约束机制，如何建立有效的约束机制尤为重要。基本的约束机制来自于外部资本市场的完善。企业内部资本市场除了自身的一些不经济因素外，如内部激励问题和信息不对称问题外，也因为外部资本市场对其发展具有根本的约束作用。从理论上讲，内部资本市场与外部资本市场之间存在合理的边界。当内部资本市场和外部资本市场之间存在一定程度的相互依赖性时，外部资本市场就会相互取代。在经济转型期，经过长期调整，两者寻求合理的边界。因此，从内外资本市场理论的角度来看，国有企业改革成功的关键因素是发展和完善外部资本市场，包括直接融资和间接融资市场。

企业合并重组建立内部资本市场后，总部可以有效发挥内部资源配置的优势，优化资源配置。根据企业内部资本市场的形成和特点，外部资本市场的发展和改进应旨在提高企业审查投资项目的可能性，降低审查成本，发展和促进审计会计技术的改进，建立有效的信息披露机制。由于企业外部资本市场不完善，中国企业实际上存在内部控制现象。尽快研究中国企业内部资本市场的特点、内部资本市场与外部资本市场的相互作用以及内部资本市场与企业类型的关系，建立有效的约束和监督机制。避免对企业内部资本市场的不当干预。这对企业机制的转变具有重要意义。